東京高裁の決定文に記載されている、少数株主（抗告人）の主張を読んでみる。

ア　買取価格の時価算定

（ア）　MBOでは、既存株主と安く買いたい経営者との間で、必然的に「利益相反構造」が生じること。
（イ）　2006年8月21日開示の業績予想下方修正は、価格操作を意図したもの。
　　　　8月22日以降の市場価格は、時価算定から除外すべき。
（ウ）　8月21日以前の市場株価は、時価算定から除外する理由がない。
（エ）　以上より、6か月または1年の終値平均である379,592円または402,669円が妥当。

イ　企業価値の増大を反映させる必要

株式買取が行われた2007年5月9日時点では、旧レックスは構造改革・リストラにより膿出しを行い、企業価値を増大させている最中だったから、その増大分を勘案すべき。
現レックス・ホールディングスは、事業計画の提示を拒否しており、数値での検証ができない。
そこで、代替として、AP8の設立日の旧レックス株価を勘案する。
設立日の319,000円または、6か月平均385,508円を下限とすべきだ。

ウ　強制取得により失われた期待権の価値を考慮した「公正な価格」

現レックスは、やむをえない理由もないのに、少数株主の意思に反して、保有株を強制取得した。
このような場合の「公正な価格」の決定では、
　・株式の時価
に
　・強制取得により侵害された期待権の対価
を加算すべき。

旧レックスのTOBでは、議決権の91.51%にあたる株主が応じたものの、それは、
　・上場廃止
　・TOBに応じなくとも、1株230,000円で強制取得すること
　・配当を0にすること
　・株主優待の廃止
などを発表し、「強迫的に」行われたものである。

AP8以外には、デューディリジェンスを行っておらず、TOBも実施しなかったから、TOB価格は、期待権の価値を織り込んだものとは見れない。

現レックスが事業計画を公表しないため、期待権を計算することはできない。
そこで、同時期のMBOの事例を見ると、前1年間の終値の最高値を上回り、かつ、1年間の終値平均を30％程度上回っている。
よって、「公正な価格」は、500,000円以上であるべき。

エ　TOB価格

旧レックスのMBOでは、
　・複数の投資ファンドの間での価格競争も
　・独立委員会の設置も
なかった。
AP8設立時の終値319,000円をはるかに下回る230,000円は、「公正な価格」と見ることはできない。

実際の株価評価をどうするかは別として、旧レックスのMBOの意思決定が株主不在で行われた様子が伺われる。
そもそも、構造的に利益相反が生じざるを得ないMBOにおいて、公正さを確保する努力が不足していた感は拭えない。

（１）レックス・ホールディングスのMBO＜＜　＞＞（３)現レックスの主張

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この記事は 2008 年 12 月 9 日 火曜日 9:11 PM に 投資 カテゴリーに公開されました。 この記事へのコメントは RSS 2.0 フィードで購読することができます。 現在コメント、トラックバックともに受け付けておりません。