本当の問題はEU内の南北問題、債権を積み上げる輸出国と債務を積み重ねる輸入国だ。
その意味で、EU首脳会議はほとんど内容のないものだった。
ギリシャとポルトガルは破滅に近づきつつある。
それでも、EUの機能不全は続くだろう。
この数週間の欧州の債券利回り低下は、12月のECBによる流動性供給the long-term financing operation (LTRO)によるものに過ぎない。
欧州圏の債券を買うべきではないと投資家に勧め、PIMCOも南欧諸国をUnderweightしている。

流動性供給は3年以上は続くだろう。
しかし、それは本質的な解決にはならない。
本質的な解決となりうるのは経済成長だけだ。

米国については、Operation Twist（短期国債を売り長期国債を買うツイスト・オペ）終了のタイミングでFRBが量的緩和Q3を行うと予想している。
米国債は低利回りが続くだろうから、それよりやや利回りのいいMBSの購入を勧める。

特に米国についてはこれまで紹介した流れから変化はない。
国債が低利回りだからMBSというのも、米国政府によるMBS買い入れを予想するならリズナブルな帰結だ。
しかし、この論理こそ、米国に債権を有する国々が
　米国債 -> MBS -> サブプライム・ローン
というように投資先を拡大したのと同じ論理だ。
債券王の読みは当たるのだろうか。

下記はリーマン危機後である。

さて、日本国債は1.13%への上昇を逃れえるだろうか。

世界経済・金融市場は、中央銀行による安くて豊富な信用供与が常にいい方向に作用すると仮定を続けている。
そのような世界経済・金融市場には、重大なコストが待ち受けていることを警告したい。

ゼロ金利は、いつも投資家にリスクをとって株や不動産を買わせるとは限らない。
マネーは流動性の罠（つまりリスク）のみでなく「価格」によっても流動性を失う。
現在の債券には金利低下の余地が小さく、キャピタル・ゲインが期待できない。
つまり、「価格」の面で魅力がなくなっている。

現象面だけを捉える限り、まさに日本の生き写しのようだ。

　データはコチラ

白書は発展段階説を引いて

日本は「未成熟な債権国」である

とした上で、

今後は、
1) 人件費を中心としたコスト増から自国製品の国際競争力は減退し、貿易・サービス黒字は減少、
2) 過去に蓄積した経常黒字による海外資産の増加効果から所得収支は増加、
3) 資本収支は経常収支の黒字幅減少により赤字幅を減少、
結果として、
第五段階の「成熟した債権国」に移行していく

と予想している。
今まさに、これが起ころうとしているのかも知れない。
（ただし、そうなれる保証はどこにもない。）

「複線的」な米・英、「単線的」な日本

貿易・サービス収支が赤字化した場合でも経常収支を黒字に維持したいとすれば、所得収支の増大が必要だ。
白書は「投資立国」を提唱し、所得収支の増大のあり方で米・英・日を分類している。

• 米・英は複線的：　対内投資と対外投資の双方を拡大し、利ざやを収益源として所得収支を黒字に維持
• 日本は単線的：　「経常収支黒字→対外純資産増加→所得収支拡大」という、一方通行の量的拡大

その上で、

少子高齢化の中で、これまで以上の対外投資の拡大とともに対内投資の受入れの拡大を行い、「単線的」な所得収支構造を脱して、「複線的」な所得収支構造を形成することが必要である

と述べている。
これが唯一絶対の道かどうかはわからない。
しかし、日本の将来を占う上で、極めて示唆にとんだ主張だろう。

これまで本コラムでもカイル・バス氏の発言をたびたび紹介してきた。
本質において、筆者はバスの意見にかなり近い見方をしている。
しかし、日経の記事はどこまで信じていいものか。
日経の「増税応援団長」的な立ち位置、反「民主党左派」的な見解に慣れるうち、日本国債についての日経記事を素直に受け取ることに戸惑いがあるのだ。

日本政府の債務が過多であるのは事実だが、日経がカイル・バス氏を取り上げる背景には「増税応援団長」としてのバイアスはないだろうか。
日本国債のリスクと財政再建の緊急性を喧伝することで、消費増税の世論を喚起しようというバイアスはないだろうか。

なぜ、日経がカイル・バス氏をインタビューの相手に選んだかにも注意すべきか。
バス氏やヘイマン・キャピタル・マネジメントがどの程度の投資家なのか、情報は少ない。
高名な投資家には違いないが、決して、バフェット氏やソロス氏と並ぶようなビッグ・ネームではない。

日本国債の崩壊の時期は先延ばしになった

筆者がこの日経記事に興味を持ったのは、国債市場の崩壊の時期である。
この記事のタイトルは「18カ月以内」となっている。
一方、11月末に同じバス氏が顧客に送ったレターでは「数ヶ月のうちに始まる」となっていた。
崩壊の時期が先延ばしになったのだろうか、これが筆者の興味だった。
それとも、数カ月のうちに始まり、崩壊が18カ月以内なのだろうか。
なんとも雑な「終末論」に聞こえてしまう。

とは言え、時期はともあれ、いつかは国債市場が大きく下落するだろうことには筆者も賛成する。

バス氏の投資推奨

そこで、バス氏が投資家に何を奨めているかを列挙しておこう。

• 円資産を売り
• カナダ、ノルウェー、豪州、インドネシア、インドなどが買い
• 過剰債務の先進国は売り
• ギリシャのデフォルトは不可避
• 欧州でデフォルトの連鎖がありうる

もちろん、バス氏は何らかのポジションを持った上でこのような見方を披露しているわけで、その点には注意がいるだろう。